9月3日，中证鹏元评级发布《城投企业并购上市公司动机、策略及风险防范》报告。

  上市公司具有经营价值、壳价值和产业价值。在转型发展背景下，上市公司成为城投企业并购的重要目标。

  城投并购上市公司主要动机。城投并购上市公司背后动机，不仅有城投自身因素，还有政府层面的驱动因素。政府层面，纾困民企和推动地方产业高质量发展是地方政府支持城投并购上市公司的主要驱动因素。城投层面，推动市场化转型和开展资本运作是城投并购上市公司的内在需要。

  城投并购上市公司常用策略。为实现并购目的，城投在并购中也往往运用一些策略，以便以最小的代价获取最大的收益。一是，购小策略，通过购小市值上市公司控制财务风险。二是，通过基金并购策略。通过旗下基金并购，能够发挥专业投资机构在公司治理方面的专业性与投资管理上的灵活性，也更加有助于利用和整合各种金融资源。三是，反向收购策略。城投将手中持有的优质资产注入到上市公司平台，能轻松实现间接上市融资。四是，控股不超过30%策略，为了规避触发要约收购，提高并购成本，较少有城投控股上市公司股权超过30%。五是，间接控股策略。在不能够实现直接控股的情况下，通过控股上市公司控股机构，间接实现对上市公司的控股。

  城投并购上市公司风险及防范。并购会面临经营风险、整合风险、财务风险、交易风险等，城投并购上市公司过程中可能会因政绩压力、尽调不充分、投后缺乏管理等因素而加剧这些并购风险。因而，城投并购上市公司时，应当做好并购过程中的风险防范。一是，明确并购上市公司的要求，杜绝为了政绩而并购。二是，并购前要强化对上市公司尽职调查。三是，控制并购交易风险。四是，并购上市公司后要加强投后管理。

  上市公司具有经营价值、壳价值和产业价值。所谓经营价值，是上市公司作为优质企业的代表，能够最终靠经营发展不断产生价值；所谓壳价值，是上市企业能作为资本运作的重要平台；所谓产业价值，是指部分行业头部上市公司，在产业高质量发展中能发挥链主和产业引擎的作用。转型发展背景下，城投企业并购上市公司的价值突出，但作为特殊的经营主体，城投并购上市公司背后的动机，不仅有城投自身因素，还有政府层面的驱动因素。

  城投大规模入股上市公司，起源于民企纾困。近年来。受经济环境不景气的影响，部分民营上市公司出现经营、融资困难，生存压力较大，伴随着股价下跌，部分上市公司控制股权的人因股权质押比例较高而出现质押危机。考虑到民企经营危机对地方经济、金融风险、社会稳定等方面的重大影响，政府肩负着民企纾困重任，而通过国有资本的注入缓解民营上市公司流动性困境，通过国有资源的嫁接推动民营上市公司的经营状况改善，成为政府纾困上市民企主要的出发点。在此背景下，城投成为地方政府纾困的重要抓手。

  同时，面对新一轮产业变革加速演进的发展要求，并购已成为地方实现产业升级的“助推器”。地方政府借助城投并购上市公司，推动区域产业体系升级，大多数表现在以下方面：一是，通过并购，强链补链延链，完善区域产业链条，形成产业集群，增强产业协同，提升产业链话语权。二是，抢占新兴起的产业、未来产业制高点，人工智能、量子信息、生物技术、新能源等战略性新兴起的产业成为并购的重要方向。三是，通过并购，获得先进的研发技术，整合研发能力和资源，推动科学技术创新和研发成果共享。

  推动市场化转型是当前城投最现实的需求，城投以产业投资者或产业培育者身份入股上市公司，意在获得产业资源，拓展市场化发展空间。而相比参股，控股上市公司则是更积极的转型方式。虽然参股上市公司，城投能够得到投资收益，增加市场化收益来源，降低对政府补贴的依赖，但控股上市企业能直接实现对上市企业的并表，迅速做大城投市场化收入和利润规模，从而满足融资监管指标，实现真正的市场化转型。

  同时，上市公司后，也获得了开展资本运作的重要平台。由于国有资产产权流动性差，资产变现困难，无法在市场上做到合理、公平的估值，而通过控股上市公司，为城投资产变现提供了重要通道。借助上市公司平台，城投优质资产可以出售给上市公司，助力城投提升资产证券化率，以此来实现资产价值最大化，也某些特定的程度上解决了城投目前面临的资金退出难、融资难等问题。

  为了实现并购目的，城投在并购中也往往运用一些策略，以便以最小的代价获取最大的收益。城投运用的一些常见策略如下：

  2018-2025年间，城投并购上市公司共发生174起，城投收购上市公司市值[1]主要分布于10亿元到880亿元之间，其中，被并购上市公司市值以50亿元之下最多，占比接近50%，其次为50-100亿元，占比27.6%，反映出城投收购上市公司市值普遍较小。城投之所以倾向于并购小市值上市公司，主要是由于控股小市值公司花费较小，易于管控财务风险。

  城投并购上市企业能由城投直接并购，也可以由下属子公司进行并购，还可以由旗下基金公司并购，三种并购方式均各具优点。由城投企业直接并购，城投可以通过影响上市公司的经营决策，直接体现并购的经营战略意图，上市公司也可以直接获得城投的支持。但由于城投市场化运营能力比较差，直接经营管理上市公司，可能会存在这方面的短板。由城投下属子公司并购，下属子公司一般是城投下面的产投平台，这种并购相对契合产投子公司的职能定位，且有利于上市公司与产投业务之间的战略协同，但上市公司可直接获得城投企业的资源支持将可能会减少。由城投旗下基金并购上市公司，这能够发挥专业投资机构在公司治理方面的专业性与投资管理上的灵活性，也更加有助于利用和整合各种金融资源，服务于上市公司业务拓展。有鉴于此，通过旗下基金开展并购也成为当前城投重要的策略。

  以泉州水务集团有限公司（简称“泉州水务”）收购蠡湖股份为例，泉州水务是泉州市水资源产业综合利用开发平台和国有资本投资运营公司。成立于1994年，注册资本2.153亿，于2018年在深交所创业板上市，主要是做涡轮增压器关键零部件压气机壳、涡轮的研发、生产及销售。基于当地国资对上市公司发展前途的看好，并购可快速增加泉州水务市场化经营比例，并依托这一资本运作的重要平台，深耕产业链和资本运作，带动泉州市水务产业转型升级。2022年4月25日，泉州水务旗下的并购基金——泉州水务鼎晟股权投资合伙企业（有限合伙）与无锡市蠡湖至真投资有限公司签署《股份转让协议》，以14.51元/股的价格受让蠡湖至真直接持有的上市公司非限售流通股份，总价款为9.06亿元。本次权益变更完成之后，泉州水务鼎晟成为上市公司控制股权的人，泉州市国资委成为上市公司实际控制人。

  通过控股上市公司，借助上市公司这一平台开展资本运作，提高资产证券化水平，是上市公司重要的目标之一。如果城投拥有较多的优质资产，且短期内缺少变现的途径，那么城投将手中持有的优质资产注入到上市公司平台，能轻松实现间接上市融资，这种方式也称为反向收购策略。相较于IPO，反向并购具有周期短、对收购标的要求相比来说较低等特点。

  以上市公司三佳科技控股安徽众合半导体科技有限公司51%股权为例，主营封装模具和挤出模具。由于目前处于“传统业务微利，先进封装烧钱”的换挡期，公司经营状况并不太稳定，2023年公司一度出现亏损，2024年虽盈利2000多万，但2025年净利润又下降50%。2025年1月，合肥市国有资产控股有限公司下属子公司合肥市创新科技风险投资有限公司收购了上市公司17.04%的股份，并取得了控制权。2025年6月，发布收购安徽众合科技有限公司（简称“众合半导体”）控股权的公告，众合半导体是由安徽地方国资参股培育的一家主营半导体封装设备及配套模具的企业，主要由安徽地方国资出资的安徽十月新兴成长股权投资合伙企业（有限合伙）（简称十月新兴）占众合半导体8.85%的股份，三佳科技收购众合半导体后十月新兴实现了股权退出，地方国资得到了盘活和增值。而通过对众合半导体的收购，三佳科技也优化了资源配置效率，提升了市场占有率。

  要取得上市公司绝对控股权，需要持有51%的股权。而根据法律规定，当投资者持有或通过与他人的协议共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到百分之三十时，若接着来进行收购，则必须依法向该上市公司所有股东发出收购要约。因而，城司控股上市公司股权超过30%，会触发要约收购，这会导致控股成本大幅度提高，目前较少有城投采用要约收购方式实现对上市公司的控股。更重要的是，通过一定的交易结构设计，比如协议转让加表决权委托或放弃、控股董事会、一致行动人等，不需持股超30%，也能轻松实现对上市公司的直接控股，从而能够用较少的股权获得更大的收益。有鉴于此，城投收购上市公司的股权很少会超过30%。

  以上饶市城市建设投资开发集团有限公司（简称“上饶城投”）收购闽发铝业为例，上饶城投是上饶市重要的国有资产管理和基础设施建设投融资主体。主营铝合金门窗、塑板、模板以及太阳能支架等产品。2020年2月18日，上饶城投与上市公司控制股权的人、实控人黄天火及一致行动人签署《股权转让协议》，转让方分批将其所持上市公司296,329,179股转让给上饶城投，经过两次转让后，上饶城投成功入主，持股2.963亿股，占流通股34.79%，占总股本29.99%，成为闽发铝业第一大股东和实控人。之后，上市公司闽发铝业又在证券交易市场进行回购并注销了部分股份，导致上饶城投持股票比例被动超过30%，但这并不触发要约收购条款。

  城投并购上市公司，大多以获取上市公司控制权为核心，因为只有获得上市公司控制权，才能全面掌控上市公司的经营决策。间接控股是城司通过控股上市公司控股机构，以此来实现对上市公司的控股。相比直接控股，间接控股在投资退出灵活性上更具优势，且有利于城投与上市公司风险隔离；而一些上市公司控股权也可能掌控在机构手中，在此情况下，通过控股控股机构更易实现对上市公司的控股。因而，间接控股也成为城投重要的并购策略。

  以宁波市文化旅游投资集团有限公司（简称“宁波文旅集团”）收购创源股份为例，宁波文旅集团主要涉足产业投资、文化金融资本、教育和影视文化娱乐、会展旅业、交通产业运营、酒店物业等六大产业。于2017年9月登陆深交所，主营业务为纸质时尚文教、休闲文化用品的设计、生产、销售。实际控制人为任召国，其通过自持和控制的合力管理咨询共持有上市公司21.37%的股份。2021年12月，宁波文旅开始收购。先由合力管理咨询通过协议转让方式向原实控人任召国转让所持创源股份2%的股权，转让完成后，合力管理咨询持有创源股份28.88%的股权。上述交易完成后，合力管理咨询的全体股东将其持有的合力管理咨询的100%给宁波文旅集团。交易全部完成后，宁波文旅集团直接持有合力管理咨询100%股权，间接持有创源股份28.88%的股权，实现了对创源股份的间接控股。

  任何并购都存在风险，更未必会带来收益，常见的并购风险主要有经营风险、整合风险、财务风险、交易风险等。比如经营风险，由于被并购者所处行业周期性较强，即使并购也未必能扭转被并购者周期性因素所导致的经营颓势，因此导致并购风险较高；再比如整合风险，并购双方因在文化、体制、业务等方面的冲突，导致战略协同较差，经营效率低下，便存在1+1

  首先，城投面临的政绩压力，会加剧并购风险。近年来，随着纾困政策的实施以及并购重组在优化国有资产布局、推动区域产业升级中作用突出，不少地方政府将纾困民企和区域内上市公司数量作为政绩目标，在此背景下，城投并购上市公司不可避免受到政绩因素所驱使，因此导致并购风险出现。比如某地城投为完成上级下达的企业上市“倍增计划”，未经充分论证评估收购了某上市公司，最终上市公司退市，导致城投面临大幅损失。

  其次，并购上市公司，具有较强专业性，并购前需对上市公司业务类型、财务情况、发展前途等进行深入的专业调查，对财务造假、隐性负债、大股东资金占用、内控失效、法律诉讼等重大风险进行重点排查。如果尽职调查不到位，则会显著增加并购后的经营风险、财务风险和整合风险。但城投由于缺乏这方面的管理经验和人才储备，在并购时易因尽调不充分等因素，导致并购风险增加。

  再者，公司治理不完善是导致上市公司陷入经营困境的主要的因素，比如控制股权的人一股独大并掏空上市公司，导致上市公司发展陷入困境。而城投因政策要求介入上市公司纾困，但对上市公司治理缺失缺乏明确的认知，并购后又缺乏改善公司治理的能力和措施，而原控制股权的人仍然持有上市公司股份，且在上市公司中担任要职，这使得原控制股权的人仍具备掏空上市公司的条件。

  一是，明确并购上市公司的要求，杜绝为了政绩而并购。虽然上市企业具有完善的公司治理结构和管理制度，较强的经营管理能力和完善的产业链，整体上企业质量较好，能形成城投优质资产来源，但上市公司原控制股权的人愿意出让控股权给城投，反映出上市公司发展已面临较大的困境或瓶颈，如果缺乏改善上市公司运营的能力，很难化解上市公司所面临的危机或推动上市公司逐步发展。在此情况下，城投应当强化对并购上市公司的要求，对于存在重大风险的上市公司应当予以规避。

  二是，并购前要强化对上市公司尽职调查。尽职调查范围有上市公司业务类型、财务情况、管理团队、未来市场发展的潜力、行业地位、实控人背景等，还包括对财务造假、隐性负债、大股东资金占用、内控失效、法律诉讼等重大风险的排查。此外，城投并购还需进行可行性论证，对自身财务情况，收购目的（财务投资或战略性收购）、业务关联程度、未来发展规划和重组计划进行论证，以减少并购风险。

  三是，控制并购交易风险。由于长期资金市场瞬息万变，经济环境、行业监督管理环境、审批等因素易发生变化，使得交易存在比较大不确定性，因而，并购时要规范投资决策流程，杜绝“闪电并购”“裸奔式收购”等违规操作；并购谈判中，应设置交易协议生效的先决条件，防止市场环境变化时所产生的交易风险；同时，完善交易结构设置，对转让价款、支付流程、标的股权交割、过渡期损益、业绩补偿等作合理安排。

  四是，并购上市公司后要加强投后管理。城投应派驻专业管理团队参与公司治理，实质取得上市公司财务权、经营权与印章控制权，实际参与上市公司日常的经营管理；建立常态化经营监控与风险预警机制，强化对上市公司经营恶化、资金挪用等问题的预警；建立追责机制，对投资并购中的盲目决策、失职渎职、违规操作等行为，实行决策、审批、执行全链条终身追责。